1. 이번 임상 결과 : 성공과 실패의 기준

​

임상의 각종 지표는 질병을 앓고 있는 환자들의 건강상태를 가장 대표적으로 파악할 수 있고, 측정할 수 있는 변수로 정의된다. 해당 분야에 기 승인된 약이 없을 경우에는 신체의 어떤 지표를 설정해서 임상 실험을 진행해야 하는지 어려움이 있으며, 그렇기에 임상 설계를 할 때 임상 책임자와 규제기관인 FDA와의 긴밀한 소통이 매우 중요하다.

​

이번 유데나필 임상3상 결과는 처음 설계한 1차 지표는 통계적으로 유의미한 결과를 가져오지 못했지만, 그보다 더 큰 결과물을 많은 의사들과 FDA, NIH, AHA 학회를 통해서 인정받고 있다.

​

일단 이번 메지온 임상 결과에 대한 코멘트를 살펴보자.

​

필라델피아소아병원의 소아심장의인 Dr. David Goldberg는 "본 임상시험의 일차 목표는 단심실로 인하여 야기된 구조적 혈액순환의 문제를 완화시키기 위하여 단계적인 수술을 거친 선천성 단심실증을 앓고 있는 청소년 환자들의 운동 능력을 향상시키는 것이였으며, 400명을 대상으로 실시한 이중 맹검, 위약대비 임상시험에서 일차 목표인 단심실증 청소년 환자의 운동능력향상이 입증되었다."

​

즉, 메지온에 임상을 제의한 필라델피아 소아심장의 골드버그는 청소년 환자들의 운동 능력을 향상시키는 것을 알아보는 것이 이번 임상의 목표였고, 청소년들의 운동능력 향상을 판단하는 지표로 Peak VO2가 아닌 VO2 at VAT 개선을 근거로 단심실증 청소년 환자의 운동능력향상이 입증되었다고 밝히고 있다.

​

Paridon의 설명을 들어보면, 골드버그 박사의 발표가 이해가 된다.

​

필라델피아 소아병원의 소아심장의이면서 운동생리학자인 Dr. Stephen Paridon은 "운동능력의 측정은 환자의 최대능력치에서 최대 산소소비량을 측정하여 평가하는 방법(VO2 max)과 유산소에서 무산소로 바뀌는 시점에서의 산소소비량 (VO2 at VAT)을 측정하여 평가하는 방법이 있다고 설명하면서, VO2 at VAT가 중심정맥압에 제한을 받지 않기 때문에 환자의 운동능력을 측정하는 방법으로써 훨씬 더 적합하다고 설명"하였다.

​

이에 더해 "Peak VO2는 두 개의 기능 심실이 있는 사람들의 산소 용량의 고전적인 측정값이며, Peak VO2가 폰탄 배합에서 비롯된 독특한 생리학 때문에 운동 능력을 평가하는 데 가장 적절한 측정치가 아니라는 것을 시사한다고 설명"했다.

​

즉, 기존의 Peak VO2가 두 개의 기능 심실이 있는 사람들의 고전적인 측정값이며, 폰탄 생리학을 가진 청소년들의 운동능력향상에 대한 측정은 VO2 at VAT가 더 적합하다는 결론을 내리고 있다.

​

메지온 박동현 회장님은 이에 대해서 이번 연구가 처음으로 peak vo2 지표가 폰탄환자들에게 중요한지 않다는걸 알게 된 실험이며, 향후 단심실 환자들의 임상지표가 변경되어야 함을 알려준 실험이다. 이러한 임상 기준을 변경시키는 시사점을 가져온 이번 임상이 단순하게 기존 1차 지표를 만족시키는 임상보다 더 의미가 있는 임상이라고 이야기 하고 있습니다.

​

그렇다면, 이러한 임상 결과를 바탕으로 신약의 승인 여부를 결정하는 FDA와 NIH 등 미국의 보건, 의료 규제기관의 입장은 어떠할까?

​

NIH의 공식 계정은 이번 메지온 임상에 다음과 같은 반응을 보이고 있습니다.

"Promising news for kids with congenital heart disease."

"NHLBI funded FUEL Trial shows udenafil improves exercise tolerance in children with congenital heart disease after Fontan."

NHLBI 부국장의 발언입니다.

​

“The current study uses a novel approach that focuses on exercise performance metrics rather than specifically focusing on cardiac function,” said Gail Pearson, M.D., Sc.D., associate director of NHLBI’s Division of Cardiovascular Sciences, and director of the Pediatric Heart Network (PHN). “Using exercise performance metrics to measure the effect of udenafil may help kids stave off adverse consequences of the Fontan that manifest in the form of poor exercise performance.”

​

NHLBI의 심혈관 과학 부국장 및 소아 심장 네트워크 담당 이사 인 게일 피어슨 (Gail Pearson)은 “현재의 연구는 특히 심장 기능에 초점을 맞추기보다는 운동 수행 지표에 중점을 둔 새로운 접근법을 사용한다. (PHN). "운동 성능 지표를 사용하여 유데나필의 영향을 측정하면 아이들이 운동 성능이 좋지 않은 형태로 나타나는 폰탄의 부작용을 예방할 수 있습니다."

​

미국심장학회 AHA의 반응은 어떨까요?

FUEL Trial- udenafil did not improve peak VO2, but did positively impact measures of exercise performance in FONTAN

​

그렇다면 의사들의 반응은 어떨까요?

"So proud of the PHNresearch FUEL team! This landmark research will help improve Fontan care and expand the CHD knowledge base. Congratulations to Dr. Dave Goldberg and PediatricHeartNetwork investigators on presentation at AHA19 and manuscript CircAHA."

​

이번 연구를 landmark research라고 평가하면서, 골드버그 박사를 축하해 주고 있네요

​

미시건 대학의 심장의는 이번 연구를 경이적인 달성이며, 중요한 발견이라고 하고 있습니다.

"Phenomenal accomplishment, and important findings that will impact Fontan care."

미국 심장의사들의 찬사는 트위터를 통해서 계속 나오고 있습니다.

​

그렇다면 제일 중요한 FDA는 이러한 메지온 임상 결과에 대해서 어떠한 반응을 보였을까요?

​

최종 데이터 값을 가지고 NDA 미팅을 진행하였고, FDA는 매우 호의적이였다고 이미 밝힌바 있습니다. 오늘 회사 공지에서는 이를 두고 "fileable"하였다고 이야기 하고 있습니다.

​

그리고 AHA 학회 발표의 의미에 대해서 다시 한번 밝히고 넘어가야 할 것 같습니다. AHA 학회는 미국에서 가장 오래된 역사와 규모를 가지고 있는 학회로 전세계 심장관련 질환의 가이드라인을 설정하고 표준지침을 선도한다고 알려져 있습니다.

​

메지온 회사의 박동현 회장 뿐 아니라, AHA 메인섹션에서 골드버그와 Paridon이 이번 임상의 중요한 성과중 하나가 폰탄 환자들에게 Peak VO2가 아닌 VO2 at VAT의 지표가 중요하다고 발표하고, 이에 대해서 미국 보건 의료 규제기관인 NIH와 FDA에 인정하고, 미국 심장관련 의사들이 경이적인 발견이고 기념비적인 연구결과라고 하는데, 이를 신뢰하지 못하겠나요?

​

소아심장의료의 표준은 국내 투자자들이 정하는 것이 아니라, 위에서 언급한 미국 의료진과 규제기관, 미국 학회가 합리적이고 과학적인 분석에 따라 정하는 것입니다. 국내 의료진 뿐만 아니라 국내 투자자들은 이에 순응하여야지, 미국 정부기관과 학회, 미국 의사들의 설정한 지표가 잘못되었다고 우길일이 아닙니다. 이는 너무나 소모적인 에너지 낭비입니다.

​

다행스럽게도 이번 임상에서 VO2 at VAT는 통계적으로 유의미한 값을 보여줬으며, 박동현 회장님은 주주분에게 축하한다는 인사말씀을 전해 오셨습니다. EAP 실행을 위한 약도 준비가 되었으며, 곧 실행에 들어간다고 합니다. 그리고 엠바고가 풀렸기 때문에 앞으로는 보다 적극적은 IR을 진행할 것입니다.

​

NDA도 계획대로 신청할 것이며, 내년 상반기에 신약 승인은 나올 것이라 예상합니다.

​

​

2. 약가

혹자는 낮은 개선치 때문에 약가가 우려된다는 분이 계십니다.

기관에 종사하시는 분들도 이에 대한 우려가 있는 것이 사실입니다.

​

하지만, 작년 초부터 박동현 회장님은 공식적인 자리에서 항상 약가는 10만불을 이야기 하셨습니다.

어떤 근거로 이런 말씀을 하셨을까요?

​

앞으로 적극적인 IR 과정에서 그간 미국의 대형 보험회사들과 컨설팅한 내용들을 차차 공개하리라고 생각합니다.

회사가 주주총회때 밝힌 약가의 범위는 연간 75,000~125,000달러 였습니다.

​

회사 IR 자료를 보시면 약가에 대한 설명이 나옵니다.

약가는 회사가 민간 기업으로서 영업이익을 극대화 할 수 있는 최적의 약가를 설정하리라고 믿고 있습니다.

​

저는 여기에서 구체적인 약가의 설정보다, 임상 개선치와 약가와의 관계에 대해서 일반적인 경제학 이론과 상식에 빗대어 설명을 드리려고 합니다.

​

약가와 개선치는 일반적인 비례관계를 갖는 변수가 아닙니다.

​

메지온의 신약은 경쟁약이 없는 신약입니다.

일단 2035년까지 특허권이 인정됩니다.

즉, 공급독점입니다.

​

유데나필 신약의 수요는 가격에 매우 비탄력적인 수요곡선을 가집니다.

공식적으로 승인된 약이 없어서 환자들이 보험처리가 안되는데도 불구하고 다른 약을 오픈라벨로 처방받는 비율이 20%에 달하고 있습니다.

2%가 개선이 되든, 4%가 개선이 되든 FDA에 승인을 받은 이상 의사는 약을 처방을 해야 하며, 환자는 약을 복용하지 않으면 이번 플라시보 군에서 보셨듯이 VO2 at VAT 수치가 떨어집니다.

​

그리고 그 결과 20세가 넘으면 신체 능력이 급격히 떨어지고, 30세를 넘어서 생존하기가 어렵습니다.

즉, 신약이 승인되면 의사는 처방할 수 밖에 없고, 환자는 약을 찾을 수 밖에 없습니다.

더욱이 이들 환자는 폰탄 수술을 받은 환자들입니다.

​

National trends in Fontan operation and in-hospital outcomes in the USA 에서 밝힌 병원 비용은 인플레이션을 고려했을 때 US$46,978 to US$60,383, p<0.001의 범위를 가지고 있습니다.

​

폰탄수술 자체가 매우 고난이도의 수술이기 때문에 폰탄수술을 한 환자들은 커버리지가 매우 높은 보험등급에 가입되어 있을 가능성이 높고, 회사는 전체 폰탄 수술의 80% 가입되어 있는 것으로 추정하고 있습니다.

​

그리고 환자가 부담하는 약가의 일부분을 합법적으로 리베이트 할 계획을 가지고 있습니다.

​

정리하자면, 임상의 개선치와 약가와의 관계는 정비례의 관계가 아닙니다.

아주 약간의 효과만 있어 승인이 되더라도, 담당 의사가 처방을 하고, 시장에 다른 대체할 수 있는 약이 존재하지 않고, 신체 능력이 떨어져 생명이 위험한 질환에서, 대부분의 비용이 보험처리가 되고 개인 부담은 회사에서 제공하는데, 약가가 비싸다고 약을 복용하지 않을 환자는 거의 없을 것이라고 생각합니다.

​

약가는 회사가 이러한 환자의 완전 비탄력적인 수요와 공급독점자의 지위를 적극 활용하여 수익 극대화를 위한 약가를 책정하고 공급할 것입니다.

​

3. 침투율

기존의 리포트들이 너무 더딘 침투율을 산정해서 목표 주가가 터무니 없이 낮습니다.

​

이번에는 침투율에 대해서 이야기 해보고자 합니다.

​

일단 메지온에 아주 시사점을 줄 수 있는 다른 회사에 대해서 이야기 해 보겠습니다.

​

GW pharmaceuticals는 Epidiolex 약물에 대해서 2개의 적응증으로 FDA 2018년 6월 25일 허가, 2018년 11월1일 상업화에 시작했습니다. 경쟁약이 있는 상태로 승인이 되었고, 환자수는 LGS 14,500~18,500이며, DS 5,440명, 즉 19,940~23,940의 환자수로 추정이 됩니다.

​

판매 조직은 76명으로, 5,000명의 의사를 대상으로 직접 영업을 합니다.

EAP와 OLE를 통해서 출시 전 1,200명의 환자가 복용중이였습니다.

​

일단, 최근에 승인이 되었으며, 임상을 통한 타겟 환자수가 메지온과 비슷하며, 직접 영업을 한다는 점, 영유아 희귀질환이라는 점, EAP와 OLE 규모가 메지온과 비슷하다는 점을 눈여겨 봐주시기 바랍니다.

​

이 회사의 2019년 환자의 침투 속도가 어떻게 되는지 아시나요?

​

Epidiolex가 대마 성분임에도 불구하고 2019년 1분기~3분기 Epidiolex의 처방인원과 처방의사, 침투율은 다음과 같습니다.

약가가 조금 낮게 책정되었지만, 분기별 사업 보고서를 보면 처방 환자와 처방 의사가 급속도로 늘어나는 것을 볼 수 있습니다.

​

정식 출시 첫 분기인 2019년 1분기에 7,600명이 처방을 받고 6개월만에 이 숫자는 두배로 늘어납니다.

출시 3분기에 침투율이 최대 75% 이상이 됩니다.

​

메지온은 GW pharmaceuticals보다 침투율 측면에서 유리한 점이 다음과 같습니다.

​

1. AHA LSB 메인섹션의 발표 및 관련 심장의 의사들의 기념비적인 연구라며 찬사

2. 환자 단체의 긴밀한 네트워크

3. 메지온은 대부분의 폰탄 수술이 이루어지는 거점 병원을 대상으로 영업을 진행할 것이기 때문에 GW pharmaceuticals 이 5,000명의 의사를 대상으로 하는 영업보다 수월

4. GW pharmaceuticals는 경쟁약이 있었지만, 메지온은 경쟁약이 없음

5. GW pharmaceuticals는 영유아에 발병하는 희귀질환이지만, 메지온은 선천성인 장애와 폰탄수술로 인해서 이미 환자가 특정되어 있음

6. GW pharmaceuticals는 대마 성분에 대한 거부가 있을 수 있지만, 메지온 유데나필은 부작용이 거의 없음

7. GW pharmaceuticals는 환자가 일찍 사망에 이르는 병이 아니지만, 메지온은 20세 이후 신체 능력이 떨어져 사망에 이르게 됨

8. 메지온은 대부분의 환자가 보험에 가입되어 있음(폰탄 수술 환자를 대상으로 하기에)

​

GW pharmaceuticals의 사례를 통해서 영유아 희귀질환의 직접 영업시 달성할 수 있는 환자 침투율이 출시 3분기만에 75%에 달하는데, 메지온은 위에 언급한 1~8가지 요소를 고려한다면 출시 3분기에 GW pharmaceuticals 보다 낮은 침투율을 달성할 이유가 없습니다.

​

따라서 개인적으로는 출시 만 1년 후에 최소 75% 이상 침투를 한다고 생각을 합니다.

​

증권사 애널리스트 분들이나, 기관의 운용역을 하시는 분들은 이 사례가 메지온에 적용가능한지 한번 합리적으로 혹은 비판적으로 검토해 보시고, 혹은 침투율과 관련해서 메지온에 시사점을 줄 수 있는 다른 사례가 있다면 이를 제시해 주시면 감사하겠습니다.

​

기 공개된 리포트의 침투율은 매우 크게 수정되어야 합니다.

​

4. 환자수

(자유인님 글과 심플리즘님 글을 많이 활용했습니다)

사실 최근에 승인된 GW pharmaceuticals의 경우에도 자세히 살펴보면 환자수에 대한 추정 범위가 넓고 환자수를 추정하는 논문이 10년도 지난 논문입니다.

​

희귀질환에서 환자수를 정확하게 측정하는 것은 매우 어렵고, 추적 관리하고 있지도 않습니다.

​

메지온은 사업 보고서를 통해서 다음과 같이 환자수를 추정하고 있습니다.

최근에 큰 비용을 들여 보험코드를 조회한 결과 5만에서 7만이라고 밝히고 있습니다.

주주총회장에서는 78,000명 환자에 대한 보험 코드를 비롯한 개인정보(담당의사, 담당병원, 연락처등..)을 확보했다고 밝히기도 하였습니다.

​

이를 기반으로 많은 주주들이 이번 임상의 연령대인 12세~19세의 타켓 환자수를 30,000~35,000명 정도 예상하고 있습니다.

​

이에 반에 노무라 증권은 과학적이고 합리적인 근거와 가정을 통해서 폰탄 환자수를 추정하고 있습니다.

CDC 자료를 통해 미국신생아수를 구하고, NCNI 정보를 통해 단심실심장병의 발병율이 0.2%로 가정하고, 이중 5년 이내 생존할 확율을 AHA 논문을 통해 28%로 가정합니다.

​

이를 통해 12세~19세 환자수는 18,296명입니다.

메지온 유데나필이 신약 승인이 되면 기 승인된 약이 없기에 20세 이상의 환자도 처방될 것이라고 보며, 9세~11세는 FDA의 MIDD 프로그램을 통해 무리 없이 승인 될 것으로 보고 있습니다.

​

MIDD는 절차가 간소하여 짧은 시간에 승인되더라도 아직 승인된 것은 아니기에 12세 이상의 환자수만 고려하더라도 3만명이 가깝게 됩니다.

​

따라서 신약 승인시 적용 가능한 타켓 환자는 3만명으로 보아도 무방하다고 생각합니다.

​

5. 영업이익률

유데나필 1정의 원가가 1달러가 안된다고 이미 밝힌바 있습니다.

미국 영업조직 인원 10~20명의 인건비와 기타 비용 역시 100억이면 충분하다고 밝힌바 있습니다.

​

환자의 리베이트와 추가적인 임상을 고려해야 하지만, 현재 메지온이 대규모 임상을 진행하고 있지 않다는 점에 비추어 영업이익률은 메지온이 환자에게 얼마 혹은 몇 %의 리베이트를 제공하느냐에 달려 있습니다.

​

공격적인 M&A와 다양한 대규모의 임상, 엄청난 사회적 공헌활동을 하고 있는 알렉시온의 지난해 영업 이익률은 53%에 달했습니다.

​

메지온이 환자 리베이트를 15% 수준으로 제한한다면, 메지온 영업 이익률은 70%는 충분하다고 생각합니다. 특히 환자수가 늘어날수록 고정비의 영업기여도는 낮아질 것이기에 유데나필 신약 출시 만 1년이 지나면 영업이익률은 70%에 충분히 달성되리라 보고 있습니다.

​

6. 기타.

- 미국 신약 승인시 유럽쪽 신약도 특별한 임상 없이 대부분 승인이 됩니다.

- 일본은 간단한 소규모 임상을 통해서 미국과 비슷한 약가를 책정할 수 있다고 합니다.

- 1일 2회 먹는 약을 그리 어렵지 않은 서방정 코팅 기술을 입혀 1일 1회로 복용하는 것을 검토하고 있으며, 이 역시 용도 특허 신청이 가능합니다.

- 영유아에게 복용할 수 있는 시럽용 약품을 개발한다고 언론 인터뷰에서 밝힌바 있습니다(환자수가 증가합니다)

- GW pharmaceuticals도 올해 2분기에 1억 달러가 조금 넘는 금액에 PRV를 판매했습니다.

- 닥터 레디사의 소송 보상금도 있습니다.

​

이를 기반으로 유데나필 출시 첫 분기, 첫 해의 매출을 한번 스스로 계산해 보시기 바랍니다.

환자수는 노무라 증권 산정 방식을 따라 12~19세로만 한정을 했고, 개인적으로는 12세 이상으로 변경해서 추정해도 무방하다고 봅니다.

​

침투율도 여러 여건상 더 좋을 수 있지만, 보수적으로 설정했습니다.

​

영업 이익률도 출시 초기에는 다른 고정비 비중이 높을 수 있어서 60%로 설정했습니다.

​

per는 앞으로 확대될 인원, 지속적인 용도 특허, FALD 임상 결과 등 메지온 기업가치에 긍정적인 요소들이 많아 일반 글로벌 제약사의 평균보다 조금 높은 30을 책정했습니다. 하지만, 코스닥의 과민성과 대한민국 최초 희귀질환 신약에 대한 언론의 대대적인 보도를 생각하면 오버슈팅을 충분히 줘도 괜찮다고 생각합니다.

​

다른 회사 주주분들에게 미안하지만, 이렇게 보수적, 보수적으로 산정을 해도 영업이익은 5천억원에 다다릅니다.

​

아무리 늦어도 유데나필 출시 만2년이면, 메지온 영업이익이 셀트리온 영업이익을 앞지를 것입니다.

​

​

7. 오늘 하루 수고했어!

정말 심장이 멎는 줄 알었습니다.

하지만 이런 대반전이 있을까요?

​

그간 많은 연구에서 사용되던 지표가 불충분하고, 우리가 새롭게 사용하는 임상지표가 더 훌륭하다니요.

​

결과적으로 훨씬 더 좋은 임상 결과를 가져왔지만, 저도 사람인지라 마음이 흔들리고 떨렸던 것은 어쩔수 없습니다.

​

오늘 포스팅은 아주 이쁘게 PPT로 꾸며서 작성하려고 했지만, 글이 편하고, 그럴 경황이 없었습니다.

무엇보다 본 포스팅이 일찍 공개가 되는게 좋겠다고 생각해서 편한 제스타일대로 했습니다.

​

향후에도 다른 기업의 환자 침투율, 약가, 매출 등을 분석하면서 신약 승인시까지 유데나필의 시장성을 알아보고 이를 공유하는데 집중하도록 하겠습니다.

​

원래 1차 지표의 압도적 성공시에 커피를 요청드린다고 공언했지만,

1차 지표의 압도적 성공보다 더 좋은 지표 자체를 새롭게 정의하는 연구 결과를 도출하였기에 당당하게 커피 요청을 드리겠습니다.

​

카톡 : endow09

투썸 좋아하고, 스벅이나 할리스도 좋아합니다!

​

다음은 신약 승인을 마지막으로 요청드릴 예정입니다.

​

회사나 임상 책임자, 미국의 반응을 믿는 분들은 포지션이 변하지 않을 것이고, 오늘 발표 내용이 신뢰가 가지 않는 분들은 포지션이 변하시겠죠.

​

본인의 투자의사결정은 제 블로그가 아닌 본인의 판단으로 결정하셨으면 합니다.

저는 작은 정보를 제공했을 뿐입니다.

​

그리고 제 정보를 안보셔도 무방합니다.

​

주주님들 아직 해가 뜨지도 않았지만, 오늘 하루는 너무 기네요.

좋은 하루 보내시길 바랍니다!!

​